Compte rendu de la runion de politique montaire du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne des 9 et 10 septembre 2020 – Euro 2020

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8 octobre 2020

Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs

de la Banque centrale européenne

qui s’est tenue à Francfort-sur-le-Main

le mercredi 9 et le jeudi 10 septembre 2020

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Christine Lagarde

Présidente de la Banque centrale européenne

Traduction : Banque de France

En cas de question, la version anglaise fait foi.

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel a procédé à l’examen des évolutions intervenues sur les marchés financiers depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 15 et 16 juillet 2020.

Le fonctionnement des marchés financiers de la zone euro a été en grande partie rétabli. Les symptômes de tensions se sont largement dissipés et le marché a retrouvé de la liquidité. L’indicateur composite de tensions systémiques (Composite Indicator of Systemic Stress, CISS) n’est resté que légèrement supérieur à son niveau d’avant la période du coronavirus (COVID-19), l’écart étant principalement dû à la volatilité toujours élevée, en particulier sur les marchés boursiers.

Les conditions financières se sont également globalement améliorées dans la zone euro. La courbe des emprunts publics pondérés du PIB s’est encore déplacée vers le bas et a retrouvé ses niveaux d’avant la crise. Des parties importantes de la courbe se sont de nouveau situées en territoire négatif et très proches du niveau le plus bas jamais enregistré. Les écarts de rendement des emprunts publics ont également atteint leurs niveaux antérieurs à la crise, ou en ont été proches, et les écarts de rendement des obligations bien notées émises par les entreprises ont diminué de près de 20 points de base depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs. Les écarts de rendement des obligations à rendement élevé ont même chuté de près de 50 points de base.

La divergence croissante entre le nombre de décès dus à la COVID-19, qui est resté stable à des niveaux faibles, et le nombre de nouvelles infections, qui a plus que triplé depuis début août 2020, a été un facteur d’explication de la résistance générale des marchés financiers. De nombreux intervenants de marché ont pensé que cette divergence – si elle persistait – diminuerait le risque de confinements généralisés, réduisant ainsi le risque baissier pour l’activité économique.

On a pu remarquer une dispersion croissante s’agissant de l’ampleur de l’assouplissement des conditions financières dans les différentes économies avancées, la zone euro accusant un retard. La dispersion pourrait s’expliquer en grande partie par deux facteurs, à savoir les évolutions sur les marchés boursiers mondiaux et les fluctuations des taux de change.

Même après les évolutions des derniers jours, l’indice boursier Standard & Poor’s 500 était toujours supérieur de 50 % environ à son point bas de mi-mars et est demeuré au-dessus de ses niveaux d’avant la crise. Les actions chinoises se sont également négociées nettement au-dessus des niveaux antérieurs à la pandémie. Dans la zone euro, en revanche, les cours boursiers n’ont augmenté que de 32 % environ depuis la mi-mars 2020 et sont restés très inférieurs aux niveaux d’avant la crise.

Des facteurs idiosyncratiques pourraient expliquer en partie ces divergences. La composition sectorielle des marchés boursiers a été l’un de ces facteurs, dans la mesure où malgré la correction récente, le secteur de la

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technologie a continué de tirer le plus grand bénéfice de la pandémie. Les actions du secteur de la technologie ont un poids plus important aux États-Unis que dans la zone euro. Un deuxième facteur réside dans la baisse des primes de risque sur actions, qui a contribué fortement à la hausse des valorisations aux États-Unis. Dans la zone euro, l’inversion des primes de risque a été plus lente.

Des différences au niveau du rééquilibrage des portefeuilles pourraient avoir contribué à la divergence entre les primes de risque. Au cours de l’été, les taux d’intérêt réels ont baissé nettement plus vite aux États-Unis que dans la zone euro. Les rendements réels des bons du Trésor américain à dix ans sont actuellement proches de leurs points bas historiques et, pour la première fois depuis 2013, ils ont été inférieurs aux rendements équivalents dans la zone euro. Les données empiriques laissent penser qu’une légère hausse des anticipations d’inflation a eu tendance à faire augmenter les valorisations boursières, et cet effet a été considérablement plus important quand les taux d’intérêt réels étaient en territoire négatif. Les rendements réels négatifs ont également réduit le coût d’opportunité de la détention d’un actif zéro coupon tel que l’or, ce qui a contribué à expliquer en partie pourquoi les prix de l’or ont augmenté aussi fortement au cours de l’année.

De plus, la baisse des taux d’intérêt réels a probablement également accéléré la dépréciation du dollar américain. Le taux de change effectif nominal de l’euro s’est inscrit sur une tendance haussière depuis le début de la crise, sous l’effet dans une large mesure de l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar. Jusqu’à présent, l’euro s’est apprécié d’environ 7 % vis-à-vis du dollar par rapport à son niveau d’avant la pandémie. Les investisseurs ont eu tendance à réduire leurs avoirs en titres de créance libellés en dollars quand les points morts d’inflation ont augmenté, et cet effet a également été plus marqué lorsque les taux réels étaient négatifs.

Plus précisément, les analyses fondées sur des modèles ont identifié deux facteurs principaux à l’origine des récentes fluctuations des taux de change. Le premier, et le plus important, a été l’amélioration substantielle du sentiment à l’égard du risque au niveau mondial, c’est-à-dire l’inversion des précédents mouvements de report vers les valeurs refuges à destination des États-Unis. Les mesures décisives prises par les gouvernements de la zone euro pour lutter contre la crise ont probablement contribué à l’amélioration du sentiment à l’égard du risque. Un second facteur a probablement été lié aux politiques monétaires mises en œuvre aux États-Unis et dans la zone euro, reflétant en partie des différences relatives à la marge de manœuvre de la politique conventionnelle avant la pandémie. À plus long terme, le positionnement du marché est demeuré orienté vers une poursuite de l’appréciation de l’euro, les positions spéculatives nettes en dollars vis-à-vis des devises des économies avancées, notamment l’euro, restant importantes.

Environnement international et évolutions économiques et monétaires dans la zone euro

M. Lane a procédé à l’examen de l’environnement international et des évolutions économiques et monétaires récentes dans la zone euro.

S’agissant de l’environnement extérieur, l’effondrement généralisé de l’activité au deuxième trimestre a été suivi d’un rebond significatif, mais pas encore d’une reprise complète de l’économie, dans la mesure où des écarts

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persistent. Ce profil d’évolution a été observé à l’échelle mondiale. Le commerce mondial a enregistré un recul

  • deux chiffres au deuxième trimestre. En phase avec l’activité économique mondiale, les échanges commerciaux se sont également redressés récemment. Même si les risques pesant sur l’activité et les échanges commerciaux au niveau mondial sont restés en grande partie orientés négativement, il existe également des risques à la hausse.

Les conditions financières ont continué de s’assouplir dans les économies avancées et les économies émergentes depuis la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de juillet. Un facteur important

  • l’origine du rebond des actifs risqués à l’échelle mondiale a été lié aux bonnes surprises macroéconomiques au niveau mondial – comme cela ressort de l’indice de surprise économique de Citigroup (Citigroup Economic Surprise Index) pour les économies avancées, qui a atteint un pic historique. De plus, le sentiment à l’égard du risque s’est amélioré. En particulier, les investisseurs et les prévisionnistes sont devenus plus optimistes s’agissant des perspectives relatives à la disponibilité précoce d’un vaccin.

Depuis la réunion de politique monétaire de juillet, le redressement des prix du pétrole semble s’être interrompu, avec une baisse des prix de 9,0 % – sous l’effet de la combinaison d’un ralentissement de la croissance de la demande et d’une offre plus élevée. L’euro a continué de s’apprécier vis-à-vis du dollar (+ 3,8 %) ainsi qu’en termes effectifs nominaux vis-à-vis d’un panier de 42 monnaies pondéré des échanges commerciaux (+ 1,7 %). L’appréciation de l’euro a résulté, en partie, de la faiblesse globale du dollar.

En ce qui concerne l’économie de la zone euro, le PIB en volume de la zone s’est contracté de 11,8 %, en glissement trimestriel, au deuxième trimestre 2020. Les données les plus récentes et les résultats d’enquêtes font état d’un fort rebond de la croissance du PIB au troisième trimestre – conformément aux prévisions à court terme qui incluaient des données à haute fréquence. L’activité s’est ralentie récemment dans le secteur des services par rapport au secteur manufacturier, ce qui a également été visible dans les résultats des enquêtes pour le mois d’août. Si l’on examine plus en détail les composantes du PIB, les dépenses de consommation ont fortement augmenté depuis avril, mais la reprise reste loin d’être complète. Les données d’enquêtes ont indiqué que la perception d’une insuffisance de la demande était devenue de plus en plus un frein à l’investissement – en particulier pour l’investissement des entreprises – au deuxième et au troisième trimestres 2020.

Sur le marché du travail, l’ajustement de l’emploi et du chômage a été relativement atone. Cette évolution a reflété en partie une hausse de l’inactivité, qui a probablement été liée à la soudaineté des pertes d’emplois en mars et avril. La majeure partie de l’ajustement du marché du travail a résulté d’une diminution du nombre moyen d’heures travaillées, qui a principalement reflété l’impact des dispositifs de maintien de l’emploi. À plus long terme, même si les enquêtes et les indicateurs à haute fréquence se sont améliorés récemment, ils vont toujours dans le sens de pertes d’emplois au troisième trimestre, en dépit des effets des politiques relatives au marché du travail mises en œuvre.

En ce qui concerne les évolutions des prix dans la zone euro, la hausse annuelle de l’IPCH de la zone euro est revenue de 0,4 % en juillet à – 0,2 % en août (selon l’estimation rapide d’Eurostat). Dans l’ensemble, les dernières valeurs des mesures de l’inflation sous-jacente ont fait état d’un ralentissement modéré. Si l’on

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La Sté Banque de France a publié ce contenu, le 08 octobre 2020, et est seule responsable des informations qui y sont renfermées.
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