La pandémie et la dette de la Grèce: le lendemain – Euro 2020

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Comme le reste du monde, l'économie grecque est entrée dans une nouvelle récession économique profonde en 2020. Alors que l'économie semblait sur une modeste reprise après sa «grande dépression» de 2010-2016, elle a été frappée par une nouvelle crise économique internationale majeure. choc dû à la pandémie de Covid-19.

La Grèce semble avoir connu une récession très profonde en 2020 et même sous des hypothèses optimistes, une reprise complète prendra un certain temps au-delà de 2021. En outre, la récession et le coût des mesures pour l'atténuer ont déjà conduit à une nouvelle hausse La dette publique déjà exorbitante de la Grèce.

Comme pour tous les autres pays, le problème immédiat est de savoir comment faire face aux effets sanitaires et économiques à court terme de la pandémie. Cela deviendra un peu plus facile, en raison de l’afflux de fonds supplémentaires grâce à la nouvelle facilité de relance et de résilience de l’UE, mais il ne fait aucun doute que le ratio dette / PIB élevé de la Grèce augmentera encore.

Augmenter les emprunts publics pour soutenir l'économie à court terme est certainement la bonne solution, tant au niveau mondial que pour la Grèce. Cependant, l'augmentation des emprunts déplace de nombreux problèmes vers l'avenir. Comme au lendemain des guerres, au lendemain d'un ralentissement économique majeur tel que la récession actuelle, chaque pays doit s'attaquer au problème du remboursement de la dette, ou du moins de la réduction de son ratio dette publique / PIB.1

Alors, comment la Grèce paie-t-elle le coût de la pandémie? Par analogie, la question est similaire à celle du célèbre essai de Keynes de 1940 sur «Comment payer la guerre».

Il existe trois méthodes alternatives pour faire face à une forte augmentation de la dette publique, comme celle qui se produit pendant cette crise. Premièrement, il y a l’augmentation significative des impôts et la réduction des dépenses publiques primaires immédiatement après la fin de la crise, grâce à une politique d ’« austérité ». Le second est la restructuration ou même l'annulation partielle de la dette. Le troisième est un «ajustement progressif», qui est en fait le report continu d’une réduction significative de la dette, dans l’espoir que la dette diminuera progressivement par rapport au PIB grâce à la croissance économique et à l’inflation.

La Grèce a connu l'austérité principalement entre 2010 et 2018. La crise mondiale de 2007-2009 a entraîné une augmentation des ratios d'endettement public et extérieur de la Grèce. L’austérité de la période 2010-2018 a conduit à une «grande dépression» grecque. En raison de la «grande dépression», le ratio de la dette au PIB a augmenté au lieu de baisser, malgré l’ajustement budgétaire important et anticipé. De 103% du PIB en 2007, au début de la crise 2007-2009, et de 127% du PIB en 2009, en 2018, avec la fin des programmes d'ajustement et d'austérité, la dette publique avait grimpé en flèche à 186% du PIB. Malgré les coûts énormes payés par les travailleurs, les indépendants, les retraités et les chômeurs, les effets de l'austérité sur la dette publique ont été décevants.

La figure 1 montre comment la dette de la Grèce augmente généralement en période de récession et de stagnation et ne se stabilise que pendant les périodes de reprise et de croissance. Le ratio de la dette au PIB a augmenté parallèlement au chômage pendant les récessions du début des années 1980 et la longue période de stagnation jusqu'en 1993, puis a de nouveau augmenté de manière significative pendant la crise mondiale de 2007-2009 et la “ grande dépression '' grecque de 2010- 2016.2

Figure 1 Dette publique et chômage en période de croissance, de stagnation et de récession en Grèce

La pandémie et la dette de la Grèce: le lendemain - Euro 2020

La Grèce a également connu la deuxième méthode de gestion de la dette, la restructuration et l'annulation partielle de sa dette, en 2012. Malgré les problèmes concomitants, les résultats ont été quelque peu meilleurs. L'augmentation de la dette a été temporairement interrompue et le coût de son service a été réduit, ce qui s'est traduit par une dynamique de la dette plus favorable. En outre, le coût a été payé par les détenteurs d'obligations d'État grecques et les actionnaires de banques grecques, vraisemblablement plus riches que les bas salaires, les retraités et les chômeurs.3

Cependant, il est douteux que cela puisse se répéter dans le contexte actuel. Premièrement, une grande partie de la dette de la Grèce est désormais de la dette publique détenue par d’autres souverains via le MES. Deuxièmement, le problème de la dette créé par la crise actuelle est mondial et n'affecte pas uniquement la Grèce ou les économies périphériques de la zone euro, comme en 2010-2011. Il est très peu probable que les économies du cœur de la zone euro risquent de perdre leur crédibilité auprès des investisseurs actuels et futurs en restructurant ou en annulant leur dette, ou si, compte tenu de l'augmentation de leur propre dette publique, elles accepteront d'assumer une partie du coût restructuration de la dette des économies de la périphérie comme la Grèce.

Cela nous laisse avec la troisième méthode, celle de «l’ajustement progressif». C'est ainsi que la dette publique des États-Unis, de la Grande-Bretagne et d'autres économies européennes a chuté par rapport au PIB après la Seconde Guerre mondiale. C'est également de cette manière que la Grèce avait stabilisé son ratio dette / PIB au cours de la période de reprise et de croissance 1994-2007. Cependant, cette solution a une condition préalable importante: le rendement nominal des obligations d'État doit rester inférieur à la somme de la croissance du PIB et de l'inflation pendant une période relativement longue.

Figure 2 Dette publique, guerres et récessions en Grande-Bretagne, 1792-2016

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Au cours des trente premières années de l’après-guerre, cet objectif a été atteint au niveau international grâce à une croissance économique rapide et à une «répression financière». Cette dernière exigeait une intervention importante de l'État sur les marchés financiers et le contrôle des capitaux afin de maintenir les taux d'intérêt bas.

Dans le cas de la Grèce pendant la période 1994-2007, cela a été réalisé grâce à la réduction des taux d’intérêt et à la reprise économique provoquée par le «jeu de la convergence», c’est-à-dire la perspective d’adhérer à la zone euro, puis la participation à la zone euro elle-même. Les taux d'intérêt ont chuté rapidement et sont restés bas en raison de la réduction significative de la prime de risque et de dévaluation et des anticipations inflationnistes. Cela a entraîné une augmentation de la consommation et des investissements et une accélération de la croissance économique. Malheureusement, cela a également provoqué un élargissement persistant du déficit du compte courant, qui était à l'origine de la crise de la dette de 2010 (Baldwin et Giavazzi 2015, Gourinchas et al.2016, Alogoskoufis 2012, 2021).

La méthode de l ’« ajustement progressif »s’est avérée très efficace pour lutter contre les fortes augmentations de la dette publique des principales économies industrielles, généralement après des guerres ou de profondes récessions. L’expérience de la Grande-Bretagne après les guerres napoléoniennes et la Seconde Guerre mondiale, comme le montre la figure 2, en est un excellent exemple. Au contraire, l'austérité après la Première Guerre mondiale ou après la grande récession de 2008-2009 a conduit à de nouvelles augmentations du ratio dette / PIB de la Grande-Bretagne.

Une politique d ’« ajustement progressif »après la crise actuelle peut-elle réussir à une époque de libéralisation des marchés financiers et des mouvements de capitaux? Si tel était le cas, une part importante du coût de l'ajustement serait répercutée sur les investisseurs vraisemblablement plus riches en obligations d'État, ainsi que sur les générations futures, qui auraient bénéficié d'une croissance économique plus élevée. Le problème est de savoir si les taux d’intérêt peuvent rester bas pendant la longue période de temps nécessaire pour que «l’ajustement progressif» réussisse. Cela peut nécessiter une politique d'interventions sur les marchés financiers, en plus de la politique monétaire accommodante des banques centrales. De plus, cette solution comporte le risque que les économies restent longtemps vulnérables au risque d'une nouvelle crise financière. De toute évidence, la Grèce ne serait pas en mesure de mettre en œuvre une telle politique à elle seule. Cela nécessiterait l’adoption d’une politique commune d ’« ajustement progressif »pour l’ensemble de la zone euro.4

En conclusion, ce sont les trois options pour la Grèce pour faire face à l'augmentation de sa dette après la crise actuelle. Aucun des trois n'est indolore et chacun a des effets redistributifs différents, implique des risques différents et a des prérequis externes différents. Ce qui est certain, c'est que lorsque la pandémie s'atténuera, toutes les économies devront s'attaquer au problème de la dette en combinant les trois méthodes ci-dessus. La Grèce devra adapter sa réponse à celle du reste de la zone euro.

Dans tous les cas, il est important que le gouvernement grec n'abandonne pas le programme de croissance réformiste sur la base duquel il a été élu en juin 2019 en raison de la pandémie. Les réformes nationales qui faciliteront une reprise dynamique et durable après la crise actuelle aideront grandement la Grèce à s'attaquer à son problème de dette, indépendamment de ce qui sera décidé au niveau de la zone euro.

Les références

Alogoskoufis, G (2012), «Crise de la dette souveraine de la Grèce: rétrospective et perspectives», GreeSE Paper no. 54, Observatoire hellénique, London School of Economics, Londres.

Alogoskoufis, G (2021), «The Greek Economy before and After the Euro», Working Paper no 2-2021, Athens University of Economics and Business, Athènes (à paraître dans Alogoskoufis, G and K Featherstone (2021), La Grèce et l'euro: de la crise à la reprise, Observatoire hellénique, London School of Economics, Londres).

Alogoskoufis, G (2019), Macroéconomie dynamique, Cambridge, MA: MIT Press.

Baldwin, R et F Giavazzi (2015), La crise de la zone euro: une vision consensuelle des causes et quelques remèdes possibles, CEPR Press, 7 septembre.

Bartsch, E, A Bénassy-Quéré, G Corsetti et X Debrun (2020), «Plus forts ensemble? Le policy-mix contre-attaque», VoxEU.org, 15 décembre.

Blanchard, O J (2019), «Dette publique et taux d'intérêt bas», Revue économique américaine 109 (4): 1197-1229.

Gourinchas, P-O, T Philippon et D Vayanos (2016), «La crise grecque: une autopsie», VoxEU.org, 5 août.

Micossi, S (2020), «Gérer les dettes souveraines post-Covid dans la zone euro», VoxEU.org, 20 octobre.

Xafa, M (2014), «Enseignements tirés de la restructuration de la dette grecque en 2012 », VoxEU.org, 25 juin.

Notes de fin

1 Voir Micossi (2020) sur l'impact de la pandémie sur les dettes de la zone euro et sur la gestion de la dette plus élevée après la pandémie. De toute évidence, faire face à une dette plus élevée n'est pas un problème uniquement pour la Grèce.

2 Pour la crise de la zone euro et ses conséquences, voir Baldwin et Giavazzi (2015). Pour la Grèce avant et après l'euro, voir Alogoskoufis (2021), sur lequel cet article est basé.

3 Voir Xafa (2014) pour une analyse des détails de la restructuration de la dette grecque.

4 Blanchard (2019) aborde les questions théoriques de la gestion de la dette publique avec des taux d'intérêt bas. Bartsch et coll. (2020) discutent de la combinaison des politiques budgétaires et monétaires mondiales après la pandémie.