Le crédit en période de crise: le canal du crédit obligataire de la politique monétaire – Foot 2020

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Les derniers mois ont vu l'effondrement des marchés des obligations de sociétés. En raison de l'épidémie de COVID-19, les écarts de crédit de qualité investment grade en euro se sont élargis d'un point de pourcentage, et la capitalisation boursière d'IEAC (l'ETF d'obligations de sociétés européennes le plus populaire) est passée de plus de 13 milliards d'euros à 10 milliards d'euros. Les pics drastiques des écarts ainsi que les pénuries de liquidités laissent entrevoir de sombres perspectives pour le grand nombre d'entreprises qui dépendent des marchés obligataires.

Pendant ce temps, les décideurs politiques ont promis un soutien sans précédent aux entreprises. La stratégie de l'Allemagne comprend 550 milliards d'euros de nouveaux prêts via sa banque de développement publique (Garicano 2020), et les États-Unis ont offert plus de 2 000 milliards de dollars d'aide économique aux entreprises et aux ménages (Baldwin 2020). D'autres propositions suggèrent que les gouvernements doivent absorber les pertes du système bancaire si nécessaire (Beck 2020a). En effet, alors que les entreprises commencent à exercer leur assurance de liquidité et à retirer des lignes de crédit, les régulateurs doivent veiller à ce que les banques empêchent tout épuisement supplémentaire du capital (Acharya et Steffen 2020).

Dans un contexte d'évolution de la demande et de perturbations précipitées de la chaîne d'approvisionnement, de nombreuses entreprises continuent de compter sur les banques en tant que prêteurs relationnels pour les aider au plus fort d'un malaise économique. Ce serait certainement une évolution favorable si ces intermédiaires ne devenaient pas le principal vecteur de transmission de crise (Beck 2020b). Dans le même temps, le financement obligataire a augmenté au détriment des prêts bancaires ces dernières années, en particulier dans la zone euro, où le financement de marché était historiquement moins développé qu'aux États-Unis. Comment l'efficacité de la politique monétaire dépend-elle de la part des banques obligataires? Il s'agit d'une question ouverte et conséquente, car le stock de dette obligataire est devenu une préoccupation importante pour les banquiers centraux du monde entier. La question est particulièrement pertinente à la lumière des mesures de verrouillage généralisées, ainsi que face à la crise de liquidité concomitante et à la vague imminente de baisses de notation.

En principe, tant que les obligations et les prêts ne sont pas des substituts parfaits, il est difficile de savoir comment la répercussion de la politique monétaire change avec la composition de la dette. Les vues classiques du canal des prêts bancaires soulignent le rôle des prêts dans la transmission monétaire et tendent à modéliser les marchés obligataires comme un «pneu de secours» largement sans friction. Cependant, les frictions dans le financement obligataire semblent pertinentes dans la pratique. Par exemple, la dette de marché est détenue par des créanciers dispersés et il est plus difficile de renégocier par rapport aux prêts bancaires (Bolton et Scharfstein 1996, Becker et Josephson 2016, Crouzet 2017). Par rapport au «financement relationnel», la rigidité de la dette du marché peut exposer les emprunteurs aux chocs économiques. Des études empiriques crédibles sont donc cruciales pour progresser sur cette question.

Hétérogénéité de la dette et transmission monétaire

Dans un article récent (Darmouni et al.2020), nous utilisons une approche à haute fréquence qui combine les chocs monétaires identifiés avec les réactions transversales des cours des actions au niveau de l'entreprise dans la zone euro pour étudier comment la structure de la dette intervient dans le processus de transmission monétaire. Étant donné que les décisions de politique monétaire sont endogènes et corrélées à de nombreux déterminants du comportement des entreprises, les méthodes à haute fréquence ont remarquablement réussi à isoler les chocs monétaires (Nakamura et Steinsson 2018). Il est néanmoins difficile de retracer l'impact de ces chocs sur l'économie réelle, car les résultats au niveau de l'entreprise ont tendance à s'ajuster à une fréquence beaucoup plus faible.

Nous montrons d'abord comment interpréter les réactions des marchés boursiers pour en savoir plus sur l'effet de la politique monétaire sur les entreprises. Illustrant notre mécanisme dans un cadre simple de structure de la dette, d'investissement et de cours des actions, nous soutenons que l'effet d'une part plus élevée du financement obligataire est ambigu. Alors que le canal des prêts bancaires implique un changement moins important de l'offre de crédit pour les entreprises financées par des obligations, l'existence de frictions dans le financement obligataire atténue (et peut même inverser) cet effet. Plus précisément, parce que les obligations sont largement détenues, elles sont plus rigides que les prêts relationnels. Les créanciers dispersés peuvent ne pas coordonner leurs renégociations avantageuses et laisser les emprunteurs plus exposés aux chocs économiques.

Nous trouvons des preuves solides que la structure de la dette est importante pour la transmission de la politique monétaire dans les données. Les entreprises dont l'endettement obligataire est plus important sont relativement plus affectées par les variations de taux d'intérêt surprises. En particulier, après une hausse de 25 points de base des taux d'intérêt, les entreprises du quartile inférieur de la distribution obligations sur actifs ont un rendement des actions inférieur de 99 points de base, par rapport aux entreprises du quartile supérieur. Cette constatation est difficile à concilier avec le canal des prêts bancaires, ce qui impliquerait, quelle que soit la micro-fondation exacte, que les entreprises dépendantes des obligations sont relativement moins réactives, contrairement à ce que les données suggèrent.

En revanche, ces éléments sont cohérents avec l'existence de frictions intenses dans le financement obligataire dans la zone euro. Il est important de noter que l'effet est tout aussi important pendant la période d'après-crise, lorsque le financement obligataire est devenu beaucoup plus répandu. Ces résultats sont robustes à plusieurs spécifications alternatives, y compris l'inclusion de covariables traditionnelles du bilan qui sont censées conduire la réponse à la politique monétaire.

Implications politiques

Les preuves suggèrent l'existence de frictions sur les marchés obligataires qui affectent la «répercussion» de la politique monétaire dans la zone euro, et plusieurs caractéristiques institutionnelles sont conformes à cette idée.

Premièrement, les juristes ont fait valoir que les États-Unis sont mieux équipés pour traiter avec les sociétés financées par des obligations en difficulté et que les lois nationales sur l'insolvabilité en Europe sont inadéquates lorsqu'il s'agit de produire une restructuration efficace au milieu de l'importance croissante de la dette obligataire (Ehmke 2018).

Deuxièmement, l'environnement informationnel européen est distinct de celui des États-Unis. Alors que les agences de notation sont essentielles à la diffusion d'informations auprès des créanciers obligataires dispersés, la BCE estime qu'en 2004, seules 11% des entreprises dont le chiffre d'affaires dépassait 50 millions d'euros avaient une note S&P en Europe, contre 92% aux États-Unis. . En raison de la rareté des informations publiques, une entreprise a du mal à accéder aux marchés des capitaux dans les périodes difficiles, ce qui rend vraisemblablement les relations bancaires plus précieuses en Europe. En effet, dans notre échantillon de grandes entreprises publiques européennes, entre 50% et 70% n'ont pas une telle note. Aux États-Unis par comparaison, ce nombre se situe entre 10% et 15% (voir la figure 1).

À titre de preuve supplémentaire, nous montrons que les baisses de notation ont un effet plus marqué sur les entreprises de la zone euro. La réaction moyenne du marché boursier à la rétrogradation de la catégorie investissement (BBB- et supérieure) à la catégorie spéculative (BB + et inférieure) est beaucoup plus forte en Europe qu'aux États-Unis. Les données brutes révèlent que la différence est importante et significative, correspondant à une baisse d'environ cinq points de pourcentage en Europe par rapport aux États-Unis (voir figure 2).

Figure 1

Le crédit en période de crise: le canal du crédit obligataire de la politique monétaire - Foot 2020

Le crédit en période de crise: le canal du crédit obligataire de la politique monétaire - Foot 2020

La source: Darmouni et al. (2020).
Remarque: La figure montre la part de l'échantillon par catégories de notation. Les notations englobent les trois principales agences de notation, à savoir Moody’s, S&P et Fitch, et sont récupérées via Bloomberg. S'il existe plusieurs notations pour une entité, la moyenne est calculée. L'échantillon se compose d'un panel déséquilibré des entreprises européennes qui faisaient partie des indices EURO STOXX Supersector Eurozone, à l'exclusion des services financiers et des services publics.

Figure 2

Le crédit en période de crise: le canal du crédit obligataire de la politique monétaire - Foot 2020

Le crédit en période de crise: le canal du crédit obligataire de la politique monétaire - Foot 2020

La source: Darmouni et al. (2020).
Remarque: La figure montre les déclassements de notes aux États-Unis et en Europe. L'échantillon comprend toutes les notations d'entité du panel de notation S&P disponible sur WRDS. Les changements de la catégorie d'investissement (BBB- et supérieure) à la catégorie spéculative (BB + et inférieure) sont définis comme des dégradations de notation. Le panneau supérieur représente les rendements bruts moyens par rapport à la date de l'événement pour les États-Unis et la zone euro; le panneau du bas représente les différences estimées.

Une implication clé est que l'atténuation des frictions dans le financement obligataire est nécessaire pour garantir que les entreprises peuvent vraiment diversifier leurs sources de financement loin du crédit bancaire. Alors que l'émission d'obligations a augmenté rapidement (en grande partie grâce à la politique monétaire expansionniste de la dernière décennie), il n'y a guère de preuves que les frictions sur le marché obligataire aient diminué à la même vitesse.

Cette situation devrait conduire à un effort actif de la part des décideurs de la zone euro pour améliorer le fonctionnement des marchés obligataires, notamment en période de crise et de pénurie de liquidités. Le résultat de la directive de 2019 de l'UE sur la réforme des lois sur l'insolvabilité devrait également être déterminant. Néanmoins, les commentateurs ont fait valoir que la proposition actuelle présente des défauts critiques qui pourraient entraver le développement du marché du crédit (Becker 2019, Malakotipour et al.2020).

L’amélioration du fonctionnement des marchés des obligations de sociétés de la zone euro est cruciale pour la réussite d’une «union des marchés des capitaux». En outre, de longues périodes de faibles taux d'intérêt à long terme et d'assouplissement quantitatif ont fait qu'une grande partie de l'économie emprunte désormais sur le marché obligataire, une tendance qui influence la transmission conventionnelle des politiques de taux d'intérêt à l'avenir.

Références

Acharya, V et S Steffen (2020), «‘ Stress Tests ’for Banks as Liquidity Insurers in a Time of COVID», VoxEU.org, 22 mars. Disponible à: https://voxeu.org/article/stress-tests-banks-liquidity-insurers-time-covid

Baldwin, R (2020), «L'effondrement du commerce en 2020: enseignements tirés de l'effondrement du commerce en 2008-2009», VoxEU.org, 07 avril.

Beck, T (2020a), «La finance au temps de COVID-19: Et ensuite?» dans Baldwin, R et B Weder di Mauro (eds) Atténuer la crise économique du COVID: agir rapidement et faire tout ce qu'il faut, EBook VoxEU.org, CEPR Press.

Beck, T (2020b), «La finance au temps des coronavirus». dans Baldwin, R et B Weder di Mauro (eds) L'économie au temps de COVID-19, EBook VoxEU.org, CEPR Press.

Becker, B (2019), «La réforme de l'insolvabilité de l'UE: la bonne direction, pas assez, et d'importants problèmes non résolus», VoxEU.org, 27 juin.

Becker, B et J Josephson (2016), «Insolvency Resolution and the Missing High-Yield Markets Markets», Examen des études financières 29 (10): 2814-2849.

Bolton, P et D S Scharfstein (1996), «Structure optimale de la dette et nombre de créanciers», Journal of Political Economy 104 (1): 1–25.

Crouzet, N (2017), «Implications agrégées des choix de dette des entreprises», Examen des études économiques 85 (3): 1635-1682.

Darmouni, O, O Giesecke et A Rodnyansky (2020), «The Bond Lending Channel of Monetary Policy», CEPR Discussion Paper n ° 14659.

Ehmke, D C (2018), Gouvernance de la dette obligataire: une analyse comparative des différentes solutions à la détresse financière des débiteurs obligataires de sociétés (Volume 11), Nomos Verlag.

Garicano, L (2020), «The COVID-19 Bazooka for Hobs in Europe», dans Baldwin, R et B Weder di Mauro (éds) Atténuer la crise économique du COVID: agir rapidement et faire tout ce qu'il faut, EBook VoxEU.org, CEPR Press.

Malakotipour, M, E Perotti et R de Weijs (2020), «Inéquitable et instable: la réforme de la faillite de l'UE nécessite un examen plus approfondi», VoxEU.org, 24 février.

Nakamura, E et J Steinsson (2018), «Identification in Macroeconomics», Journal of Economic Perspectives 32 (3): 59–86.