Marchés monétaires, bilans des banques centrales et réglementation – Foot 2020

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Les marchés monétaires sont une pierre angulaire importante du système financier. Les banques, les institutions financières non bancaires telles que les fonds d'investissement et les fonds du marché monétaire, ainsi que les sociétés non financières dépendent des marchés monétaires pour leurs besoins de financement à court terme et de garanties. Les marchés monétaires sont également essentiels pour la mise en œuvre et la transmission de la politique monétaire. Les taux du marché monétaire à court terme servent souvent d'objectifs opérationnels pour les banques centrales et représentent la première étape de la transmission de la politique monétaire. En outre, les taux du marché monétaire sont importants pour les conditions de crédit dans l'économie, car les taux du marché monétaire servent de référence pour la tarification du crédit et sont donc un déterminant important du niveau des taux de prêt auxquels sont confrontés les entreprises et les ménages. Pour assurer une transmission harmonieuse de l'orientation de la politique monétaire, il est donc important que les taux du marché monétaire soient bien alignés sur les taux directeurs de la banque centrale.

Dans la zone euro, les marchés monétaires ont connu des changements importants et des périodes de turbulence au cours des 15 dernières années. Premièrement, ils ont connu des épisodes de volatilité pendant la crise mondiale et la crise de la dette souveraine de la zone euro, affectant en particulier les taux du marché monétaire non garantis et les taux garantis garantis par les obligations d’État sous tension. Deuxièmement, les marchés monétaires non garantis sont passés de marchés monétaires garantis.1 Troisièmement, les tensions sur les marchés monétaires pendant les crises de la dette souveraine mondiale et dans la zone euro ont conduit à une forte demande des banques pour les liquidités fournies par la banque centrale. Quatrièmement, de nouvelles réglementations Bâle III, en particulier le ratio de couverture de liquidité (LCR) et le ratio de levier (LR), ont été introduites progressivement depuis 2015. Ces réglementations peuvent interagir avec le fonctionnement du marché monétaire de différentes manières. Le ratio de couverture de liquidité oblige les banques à détenir des actifs liquides de haute qualité (par exemple, des réserves et des obligations d'État) et ces actifs sont négociés sur les marchés monétaires. Le ratio de levier est calculé en fonction de la taille des bilans des banques et les emprunts sur le marché monétaire ont une incidence sur la taille du bilan bancaire.

Dans un article récent (Corradin et al.2020), nous discutons de ces changements et étudions les interactions entre les marchés monétaires, les nouvelles réglementations Bâle III et les politiques des banques centrales (fourniture de liquidité, achats d'actifs et programme de prêt de titres). Nous évaluons également l'impact macroéconomique des conditions du marché monétaire et discutons des implications de l'évolution du marché monétaire pour la mise en œuvre et la transmission de la politique monétaire.

Mesurer l'activité du marché monétaire de la zone euro

Pour mesurer l'activité du marché monétaire, nous considérons plusieurs paramètres sur les marchés monétaires sécurisés et non garantis de la zone euro: les volumes, les taux et l'indice de dispersion des taux du marché monétaire. Nous nous appuyons sur plusieurs sources de données pour mesurer l'activité du marché monétaire. Afin de remonter dans le temps avant la crise mondiale, nous utilisons les taux et les volumes quotidiens de l'indice moyen au jour le jour de l'euro (Eonia) à partir de 2005 et, pour les marchés sécurisés (repo), nous nous appuyons sur des données agrégées quotidiennement sur les transactions exécutées sur les plateformes Brokertec et MTS avec des titres souverains français, allemands, italiens et espagnols en garantie. Nous nous concentrons sur les transactions à échéance d'un jour car il s'agit de l'échéance la plus courante sur les marchés monétaires de la zone euro.

La dispersion des taux du marché monétaire – proposée par Duffie et Krishnamurthy (2016) – combine le contenu informationnel des taux et des volumes du marché monétaire. Il est mesuré comme l'écart absolu moyen pondéré de la distribution transversale des taux à un jour (figure 1). Intuitivement, les niveaux de l'indice de dispersion sont faibles sur des marchés relativement sans friction. L'augmentation des niveaux de dispersion indique que les taux du marché monétaire n'évoluent pas de manière synchronisée, ce qui peut signaler des altérations dans la transmission de l'orientation de la politique monétaire aux taux du marché privé.

Figure 1 Dispersion transversale des taux du marché monétaire à un jour, 2005-2020

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Remarque: Indice de dispersion (en points de base) construit à partir des taux de garantie générale Eonia, DE, FR, IT, ES et repo spéciaux, pondéré en fonction du volume.
La source: Corradin et coll. (2020), à la suite de Duffie et Krishnamurthy (2016).

Il existe deux canaux spécifiques par lesquels la dispersion des taux du marché monétaire peut avoir une importance pour les banques centrales. Premièrement, la dispersion des taux du marché monétaire peut être un signe de segmentation du marché. Un degré élevé de segmentation du marché monétaire peut conduire à une demande accrue des banques pour la liquidité des banques centrales. Deuxièmement, les taux du marché monétaire déterminent les coûts de financement des banques. Si les coûts de financement augmentent pour certaines banques, leur rentabilité diminue, ce qui peut affecter leur capacité à prêter à l'économie réelle et affecter la transmission de la politique monétaire. Par exemple, Altavilla et al. (2019) indiquent que la dispersion transversale des taux du marché monétaire interbancaire non garantis augmente considérablement les taux de prêt que les banques facturent aux entreprises, avec un effet de pointe d'environ 100 points de base pendant la crise mondiale et la crise de la dette souveraine dans la zone euro.

Marchés monétaires de la zone euro au cours des 15 dernières années

Rétrospectivement sur la période 2005-2020, notre analyse montre que les conditions du marché monétaire de la zone euro ont tendance à s'aggraver si la tension financière augmente, ou si les achats d'actifs par la banque centrale induisent des effets de rareté alors que le programme de prêt de titres n'est pas suffisamment actif.2

En ce qui concerne les tensions financières, avant 2015, la dispersion entre les taux du marché monétaire avait tendance à être élevée pendant les périodes de crise et positivement liée au VSTOXX, un indicateur de la volatilité des marchés financiers (graphique 2). Les volumes du marché monétaire ont diminué en raison de l'augmentation des tensions financières, indiquant une baisse globale de l'activité sur le marché monétaire. Depuis 2015, l'évolution de l'indice de dispersion n'est plus étroitement liée aux tensions sur les marchés financiers. Un exemple récent est la turbulence du marché induite par COVID-19 au printemps 2020, par laquelle la dispersion des taux du marché monétaire à un jour est restée faible alors même que les indicateurs de stress financier augmentaient considérablement.

Figure 2 Dispersion transversale des taux du marché monétaire à un jour et tensions financières, 2005-2020

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Remarque: Indice de dispersion (en points de base) et VSTOXX (en pourcentage; indice de volatilité boursière basé sur les options EURO STOXX 50).
La source: Corradin et coll. (2020) et DataStream.

En ce qui concerne la fourniture de liquidité de la banque centrale, avant 2015, la dispersion des taux du marché monétaire à un jour était liée négativement à la fourniture de liquidité de l'Eurosystème, ce qui suggère que la fourniture de liquidité de la banque centrale était associée à une baisse des tensions sur le marché monétaire (graphique 3). Cela concorde avec les preuves présentées dans Garcia-de-Andoain et al. (2016), qui documentent que la fourniture de liquidités par l'Eurosystème pendant les crises mondiale et souveraine de la dette a stimulé l'offre de liquidité sur les marchés monétaires non garantis, en particulier aux banques situées dans des pays en difficulté pendant la crise de la dette souveraine de la zone euro.

Conformément à l'augmentation de la fourniture de liquidités de la banque centrale soutenant le fonctionnement du marché monétaire en temps de crise, la fourniture supplémentaire de liquidités de la banque centrale au cours de 2020 a contribué à maintenir la dispersion des taux du marché monétaire à un jour à des niveaux bas pendant la pandémie COVID-19. Des liquidités supplémentaires ont été fournies aux banques par le biais d'opérations non ciblées telles que des opérations supplémentaires de refinancement à long terme et les opérations de refinancement à long terme d'urgence en cas de pandémie (PELTRO), ainsi que par le biais des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO).

figure 3 Dispersion transversale des taux du marché monétaire à un jour et excès de liquidité, 2005-2020

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Remarque: Indice de dispersion (en points de base, échelle de gauche) et excès de liquidité (en milliards d'euros, échelle de droite).
La source: Corradin et coll. (2020) et SDW.

Au cours de 2015-2016, nos résultats indiquent une augmentation de l'indice de dispersion des taux du marché monétaire, sans augmentation correspondante de la tension sur les marchés financiers (graphique 2) et alors que les niveaux de liquidité excédentaire ont atteint des sommets historiques, principalement en raison du programme d'achat du secteur public. (Figure 3). Les achats d'actifs retirent les garanties d'obligations d'État du système financier et les obligations d'État sont le principal type de garantie utilisé sur les marchés monétaires garantis. Les preuves suggèrent que les achats d'actifs par la banque centrale induisent des effets de rareté dans certains segments du marché monétaire (Arrata et al.2020, Brand et al.2019, Corradin et Maddaloni 2020).

Il est intéressant de noter que la dispersion a de nouveau diminué après l'assouplissement des conditions du programme de prêt de titres en décembre 2016 (graphique 4). Une analyse complémentaire indique en effet qu'à partir de décembre 2016, les volumes de prêts de titres ont été négativement liés à l'indice de dispersion. Une fois que l'option de garantie en espèces a été introduite en décembre 2016, le programme de prêt de titres de l'Eurosystème a contribué à atténuer les effets de rareté (Jank et Moench 2018).

Figure 4 Dispersion transversale des taux du marché monétaire à un jour et des prêts de titres, 2015-2020

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Remarque: Indice de dispersion (en points de base) et prêt de titres (en milliards d'euros, échelle de droite).
La source: Corradin et coll. (2020) et SDW.

Nous étudions plus en détail comment les nouvelles réglementations de Bâle III, telles que le ratio de levier et le ratio de couverture de liquidité, ont affecté l'activité du marché monétaire. Ces réglementations ont commencé à être introduites progressivement (dans le cas du ratio de couverture de liquidité) ou publiées (dans le cas du ratio de levier) à partir de 2015. Nous documentons que l'exigence de ratio de levier a entraîné une réduction des emprunts, des taux plus élevés et une dispersion accrue des taux du marché monétaire en fin de trimestre, c'est-à-dire au moment où les ratios de levier sont communiqués aux régulateurs. Nous ne trouvons pas de preuves d'effets de fin de mois, ce qui suggère que les exigences de ratio de couverture de liquidité – qui sont déclarées par les banques à la fin du mois – n'ont pas eu d'effet significatif sur les marchés monétaires de la zone euro sur 2015-2019.3 Cela peut être dû à la taille importante du bilan de l'Eurosystème, qui a assuré un approvisionnement suffisant en liquidités de la banque centrale, facilitant le respect des exigences de liquidité.

Figure 5 Dispersion transversale des taux et de la réglementation du marché monétaire à un jour, 2005-2020

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Remarques: Indice de dispersion (en points de base) et fin de trimestre (dates de reporting réglementaire).
Sources: Corradin et coll. (2020).

Nous analysons également l'impact macroéconomique des conditions du marché monétaire, à travers le prisme d'un modèle d'équilibre général stylisé avec des marchés monétaires garantis et non garantis développé dans De Fiore et al. (2019a). Cette analyse montre que le resserrement des conditions du marché monétaire peut obliger les banques à détourner des ressources vers des actifs «improductifs» mais liquides (par exemple, les réserves de la banque centrale) ou à se désendetter. En conséquence, la capacité de prêt des banques peut être affaiblie, ce qui déclenche une baisse de la production. Des marchés sécurisés qui fonctionnent bien amortissent l'impact macroéconomique. Si les marchés sécurisés ne fonctionnent pas sans heurts, cependant, une expansion du bilan de la banque centrale est nécessaire pour atténuer les baisses de production.

Conclusions

Plusieurs points à retenir ressortent de notre analyse. Premièrement, en regardant en arrière au cours des 15 dernières années, notre analyse montre que les conditions du marché monétaire de la zone euro ont tendance à s'aggraver si la tension financière augmente ou si les achats d'actifs par la banque centrale induisent des effets de rareté alors que le programme de prêt de titres n'est pas suffisamment actif.

Deuxièmement, en ce qui concerne l’impact de la réglementation de Bâle III, nous documentons que la réglementation du ratio de levier affecte les marchés monétaires à la fin des trimestres en raison d’effets de «vitrine», de la réduction des volumes et des taux et de l’augmentation de la dispersion des taux du marché monétaire. Les exigences de liquidité ne semblent pas affecter les marchés monétaires de manière significative sur 2015-2019. Cela peut être dû à la taille importante du bilan de l'Eurosystème, qui facilite la satisfaction des besoins de liquidité grâce à l'offre abondante de liquidités de la banque centrale.4

À l'avenir, les évolutions du marché monétaire devraient être surveillées, car les facteurs interagissant avec les conditions du marché monétaire peuvent changer. Un facteur en particulier mérite attention: les non-banques deviennent des acteurs importants des marchés monétaires. Contrairement aux banques, ces participants peuvent ne pas avoir accès aux opérations avec la banque centrale. Cela a une incidence sur la formation de certains taux du marché monétaire, comme le taux court terme de l'euro (€ STR). Si la transmission entre les taux du marché monétaire se détériorait, avec une dispersion potentiellement croissante due aux non-banques, cela pourrait avoir des implications pour la mise en œuvre de la politique monétaire à l'avenir.

Note des auteurs: les opinions exprimées ici sont celles des auteurs et ne représentent pas nécessairement les vues de la BCE ou de l’Eurosystème.

Les références

Altavilla, C, G Carboni, M Lenza et H Uhlig (2019), «Interbank taux incertitude et prêt bancaire», Document de travail de la BCE n ° 2311.

Arrata, W, B Nguyen, I Rahmouni-Rousseau et M Vari (2020), «L'effet de rareté du QE sur les taux repo: preuves de la zone euro», Journal of Financial Economics 137 (3): 837-856.

Bindseil, U et L Laeven (2017), «Confusion concernant le prêteur de dernier recours », VoxEU.org, 13 janvier.

Bonner, C et S Eijffinger (2012), «Les règles de liquidité de Bâle et leur impact sur le marché monétaire interbancaire», VoxEU.org, 13 octobre.

Brand, C, L Ferrante et A Hubert (2019), «Des marchés repo axés sur les liquidités aux titres: le rôle des tensions financières et de la rareté des actifs sûrs», Document de travail de la BCE n ° 2232.

Corradin, S, J Eisenschmidt, M Hoerova, T Linzert, G Schepens et J-D Sigaux (2020), «Marchés monétaires, bilan et réglementation de la banque centrale», Document de travail de la BCE n ° 2483.

Corradin, S et A Maddaloni (2020), «L'importance d'être spécial: les marchés repo pendant la crise», Journal of Financial Economics 137 (2): 392-429.

Corradin, S, F Heider et M Hoerova (2017), «Sur les collatéraux: implications pour la stabilité financière et la politique monétaire», Document de travail de la BCE n ° 2107.

De Fiore, F, M Hoerova et H Uhlig (2019a), «Marchés monétaires, collatéral et politique monétaire», Document de travail de la BCE n ° 2239.

De Fiore, F, M Hoerova et H Uhlig (2019b), «Les conséquences macroéconomiques de la dégradation des marchés monétaires», VoxEU.org, 25 mai.

Duffie, D et A Krishnamurthy (2016), «Passthrough Efficiency in the Fed’s new monétaire politique», In Concevoir des cadres de politique monétaire résilients pour l'avenir, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole Symposium, pp. 1815-1847.

Garcia-de-Andoain, C, F Heider, M Hoerova et S Manganelli (2016), «Le prêt de dernier ressort est comme le prêt de dernier ressort: Fourniture de liquidités de la banque centrale et fonctionnement du marché interbancaire dans l'euro région", Journal de l'intermédiation financière 28: 32-47.

Jank, S et E Moench (2018), «L'impact des achats d'obligations de l'Eurosystème sur le marché des pensions», Bulletin de recherche de la Bundesbank 21.

Notes de fin

1 Voir De Fiore et al. (2019b) pour des preuves et une analyse de l'impact macroéconomique de ce développement.

2 Les achats massifs de titres par une banque centrale sont susceptibles de conduire progressivement à une diminution de la disponibilité de titres sur le marché (effet de rareté). Le prêt de titres des banques centrales sur le marché leur permet de continuer à être utilisés par d'autres pour leurs transactions. Le prêt de titres peut limiter les transactions non réglées et atténuer les tensions lorsque les titres sont rares, contribuant ainsi à réduire le coût d'acquisition de garanties de bonne qualité.

3 Bonner et Eijffinger (2012) fournissent des preuves de l'impact du ratio de couverture de liquidité (LCR) sur les marchés interbancaires non garantis. Ils montrent que les banques néerlandaises, plus éloignées du ratio requis, paient et appliquent des taux d'intérêt relativement plus élevés, augmentent les emprunts et diminuent les prêts.

4 Les changements réglementaires consécutifs à la crise mondiale ont également conduit à une demande accrue d'actifs de garantie. Les implications du rôle croissant des garanties sur les marchés financiers pour la stabilité financière et la politique monétaire sont examinées dans Corradin et al. (2017). Bindseil et Laeven (2017) discutent du rôle des garanties dans la fonction de prêteur de dernier recours des banques centrales.