Une première vue sur le partage des risques dans la zone euro pendant la crise du COVID-19 – Championnat d’Europe 2020

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La crise du COVID-19 représente un test décisif unique pour les capacités de partage des risques de l'Union monétaire européenne (UEM) en nous permettant d'évaluer si les progrès institutionnels réalisés depuis la crise mondiale et la crise de la dette souveraine qui a suivi dans la zone euro ont porté leurs fruits.

Malgré les progrès de ces dernières années, les unions bancaires et des marchés financiers européens sont encore incomplètes. La nature décentralisée des politiques budgétaires européennes a toujours été un obstacle à une intégration et une stabilité financières croissantes et plus résilientes dans l'UEM (Bénasse-Quéré et al.2018, Constâncio 2018 et Berger et al.2018). Le renforcement des capacités privées et publiques de partage des risques de l'UEM a donc été un élément central du débat politique sur la réforme de la zone euro (Pisani-Ferry et Zettelmeyer 2019).

La crise du COVID-19 a des caractéristiques uniques, et elle n'est pas encore terminée. Bien que des réponses définitives ne puissent donc pas encore être fournies, nous offrons quelques aperçus politiques préliminaires – mais importants – sur l'évolution du partage des risques entre les pays de l'UEM pendant la pandémie.

Les arguments en faveur du partage des risques au sein de la zone euro pendant la crise

Étant donné la source commune de la crise du COVID-19, on pourrait à première vue s'attendre à une marge limitée pour le partage des risques entre les pays de la zone euro. Pourtant, malgré sa cause commune, les retombées économiques de la pandémie du COVID-19 ont été assez hétérogènes dans les pays de la zone euro (voir graphique 1), laissant place à un partage des risques transfrontalier.

Figure 1 Niveau et dispersion des taux de croissance du PIB réel et du revenu disponible brut réel (données trimestrielles, panneau supérieur: T4 2019 – T2 2020, panneau inférieur: T1 2019 – T2 2020)

Une première vue sur le partage des risques dans la zone euro pendant la crise du COVID-19
 - Championnat d'Europe 2020

Une première vue sur le partage des risques dans la zone euro pendant la crise du COVID-19
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La source: Calculs des auteurs à partir des données d'Eurostat:
Remarques: Le panneau du haut montre les taux de croissance cumulés du PIB réel et du revenu disponible brut réel pour l'Autriche, la Belgique, l'Allemagne, l'Espagne, la Finlande, la France, l'Italie, les Pays-Bas et le Portugal du T4 2019 au T2 2020. Pour les autres pays de l'UEM brut les données sur le revenu disponible pour 2020Q2 ne sont pas encore disponibles. Le graphique du bas montre la dispersion, mesurée comme l'écart type, du taux de croissance du produit intérieur brut réel trimestriel et du taux de croissance du revenu disponible brut réel trimestriel dans le même ensemble de pays.

Comme l'ont montré Dossche et Zlatanos (2020), les mesures sanitaires strictes prises en réponse à la propagation du COVID-19 ont empêché les ménages de consommer une grande partie de leur panier de consommation normal. Par conséquent, la procédure introduite par Asdrubali et al. (1996) et souvent utilisé pour analyser le partage des risques au sein de la zone euro ne peut pas être appliqué dans le contexte actuel. Nous nous concentrons ainsi sur le partage des risques de revenus (ou lissage des revenus), par opposition au partage des risques de consommation. En d’autres termes, nous examinons la capacité de séparer la variation du revenu national brut d’un pays des variations de sa production.

Comment le partage des risques des revenus a-t-il évolué pendant la crise du COVID-19?

Nous examinons d'abord le co-mouvement contemporain entre le revenu disponible et la production dans les pays de la zone euro en utilisant un panel de 12 trimestres glissants et en adaptant la méthodologie habituellement utilisée pour le partage des risques de consommation (BCE 2016). Les résultats suggèrent que le montant du partage des risques du revenu a été relativement stable ces dernières années, bien qu'à des niveaux faibles. Le fait d'inclure les six premiers mois de la crise actuelle dans les deux fenêtres d'estimation les plus récentes n'entraîne pas de détérioration significative de l'estimation ponctuelle du partage des risques du revenu (graphique 2). Cela suggère que le partage global du risque de revenu entre les pays de la zone euro a jusqu'à présent été résilient tout au long de cette crise.

Figure 2 Compensation du revenu disponible et de la production dans la zone euro (en pourcentage)

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La source: Calculs des auteurs à partir des données d’Eurostat.
Remarques: Le graphique représente des estimations ponctuelles (points) et des intervalles de confiance (moustaches) à partir d'une régression en panel des variations du revenu disponible brut par habitant du pays sur les variations du PIB par habitant du pays. Chaque point et chaque moustache sont estimés pour les données des douze trimestres précédant l'heure indiquée sur l'axe horizontal (fenêtre glissante). L'Irlande est exclue en raison de la modification majeure de sa déclaration du PIB en 2015. L'analyse est basée sur les pays suivants: Autriche, Belgique, Allemagne, Espagne, Finlande, France, Italie, Pays-Bas et Portugal. Pour les autres pays de l'UEM, les données sur le revenu disponible brut pour 2020Q2 ne sont pas encore disponibles.

Canaux de partage des risques pendant la crise

Dans un deuxième temps, nous examinons les flux financiers à travers lesquels le partage des risques devrait opérer, c'est-à-dire les flux financiers transfrontaliers privés et publics.

La figure 3 montre que les flux privés transfrontaliers intra-zone euro ont fait preuve d'un degré élevé de résilience pendant le pic de la crise du COVID-19. Cela contraste fortement avec l'expérience de la crise précédente, lorsque certains pays de la zone euro ont connu un arrêt brutal des entrées de capitaux (Gros et Alcidi 2013). Si une forte sortie des investissements de portefeuille intra-zone euro a été enregistrée en mars 2020, elle a été plus que compensée par de fortes entrées dans les mois suivants (voir graphique 3). En ce qui concerne les investissements directs intra-zone euro, les flux apparaissent moins volatils, conformément aux prévisions de la littérature (BCE 2016). Le même schéma peut être observé lorsque l'on examine les flux financiers en provenance de l'extérieur de la zone euro (Lane 2020).

figure 3 Flux financiers transfrontaliers intra-zone euro

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La source: Calculs des auteurs sur les données de la BCE.

Les flux publics transfrontaliers intra-zone euro ont été limités lors du premier pic de la crise entre mars et juin 2020. La profondeur du choc COVID-19 a déclenché des réponses budgétaires importantes au niveau national, conduisant à une détérioration drastique des déficits budgétaires. Ce n'est pas nouveau et tout à fait conforme à la précédente crise mondiale et aux crises de la zone euro (Milano et Reichlin 2017).

Néanmoins, dès le début de la crise du COVID-19, il a été clairement reconnu que les mesures nationales devraient être soutenues par un programme de financement commun au niveau européen. Cela a marqué une différence majeure par rapport aux crises précédentes.

Déjà en avril, la Commission européenne a rapidement mis en place l'Initiative d'investissement dans la réponse aux coronavirus pour fournir 8 milliards d'euros de liquidités immédiates aux pays les plus démunis. Peu de temps après, les trois filets de sécurité de l'UE, d'une valeur de 540 milliards d'euros, ont été mis en place. Deux des trois programmes – l’aide à l’atténuation des risques de chômage en cas d’urgence (SURE) et la ligne de crédit de soutien en cas de crise pandémique du mécanisme européen de stabilité – fournissent un soutien sous forme de prêts aux gouvernements. Le troisième pilier – le fonds de garantie paneuropéen de la Banque européenne d'investissement – soutient les entreprises. Étant donné que ce fonds devrait enregistrer des pertes au cours de ses opérations (à 20% en termes nets; voir Eurostat 2020), il devrait produire des transferts transfrontaliers directs.

Le programme de soutien public transfrontalier le plus important sera l'UE Next Generation. La répartition convenue des fonds impliquera un soutien financier net important pour les pays de la zone euro confrontés aux plus grands défis économiques et budgétaires après la pandémie (BCE 2020a). La composante basée sur les prêts fournira un partage supplémentaire des risques via des emprunts transfrontaliers, tandis que la composante don constituera des transferts fiscaux directs. Alors que la majorité du soutien de l'UE ne sera fournie qu'une fois que le pic de la pandémie sera passé, le fait que le financement de l'UE pourrait remplacer les émissions souveraines à l'avenir (en particulier pour les pays confrontés aux plus grands défis économiques et budgétaires) a joué un rôle stabilisateur important et a été considéré comme un facteur contributif à la baisse des rendements souverains de ces pays.

Graphique 4 Évolution du soutien basé sur le budget de l'UE (% du soutien total)

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La source: calculs des auteurs sur la proposition RRF de la Commission et les conclusions du Conseil européen.
Remarques: Cette estimation repose sur plusieurs hypothèses sur la manière dont les engagements attendus en prêts et subventions se traduisent en paiements au fil des ans. Il suppose également que 100% des prêts du FRR seront utilisés par les États membres.

Considérations politiques préliminaires – mais importantes –

Comme la crise du COVID-19 n'est pas encore terminée, il est seulement possible de tirer quelques considérations politiques préliminaires à ce stade.

Alors que certains défis pour la résilience de l'intégration financière de la zone euro sont apparus pendant l'éclatement de la crise (Borgioli et al.2020), le nombre sans précédent de mesures de politique budgétaire et monétaire a fourni un soutien opportun aux économies, stabilisant les marchés financiers et prévenant le risque privé -partage des canaux de l'effondrement. Ceci, à son tour, a réduit le risque «d’arrêts soudains» qui auraient encore aggravé la crise. Les erreurs qui ont caractérisé les épisodes passés ont été évitées jusqu'à présent.

La question clé est maintenant de savoir si la réponse politique sans précédent à la crise actuelle pourrait donner l'impulsion à une refonte ambitieuse de l'architecture financière et budgétaire de l'UEM qui favoriserait un partage plus durable des risques privés et publics au sein de la zone euro.

Note des auteurs: Les opinions exprimées sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la Banque centrale européenne.

Références

Asdrubali, P, B Sorensen et O Yosha (1996), «Channels of intererstate risk sharing: United States 1963‑1990», Journal trimestriel d'économie 111 (4): 1081-1110.

Beck, R, L Dedola, A Giovannini et A Popov (2016), «Intégration financière et partage des risques dans une union monétaire», Rapport de la BCE sur l'intégration financière en Europe, Dossier spécial A.

Bénassy-Quéré, A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, PO Gourinchas, P Martin, J Pisani-Ferry, H Rey, I Schnabel, N Véron, B Weder di Mauro, J Zettelmeyer (2018 ), "Concilier partage des risques et discipline de marché: une approche constructive de la réforme de la zone euro», CEPR Policy Insight No 91.

Berger, H, G Dell'Ariccia et M Obstfeld (2018), «Revisiting the Economic Case for Fiscal Union in the Euro Area», Document ministériel du FMI n ° 18/03, Fonds monétaire international.

Borgioli, S, C-W Horn, U Kochanska, P Molitor, F P Mongelli, E Mulder, A Zito (2020), "L'intégration financière européenne pendant la crise du COVID-19: aperçus d'un nouvel indicateur», VoxEU.org, 3 décembre.

Constâncio, V (2018), «Pourquoi l'UEM nécessite une plus grande intégration financière», discours prononcé lors d'une conférence conjointe de la Commission européenne et de la Banque centrale européenne, Francfort-sur-le-Main, 3 mai.

Dossche, M et S Zlatanos (2020), «COVID-19 et l'augmentation de l'épargne des ménages: précaution ou forcée?», Bulletin économique de la BCE numéro 6.

BCE (2016), «BCE Financial Integration Report 2016», avril.

BCE (2020a), «Intégration et structure financières dans la zone euro», mars.

Eurostat (2020), «Note méthodologique Note d'orientation sur l'enregistrement du futur Fonds paneuropéen de garantie de la BEI».

Giovannini, A, S Hauptmeier, N Leiner-Killinger et V Valenta (2020), «Les implications budgétaires du programme de relance de l’UE», Bulletin économique de la BCE, numéro 6.

Gros, D et A Alcidi (2013), «L'ajustement du pays à un« arrêt soudain »: l'euro fait-il une différence?», Documents économiques de la Commission européenne 492, avril.

Haroutunian, S, S Hauptmeier et N Leiner-Killinger (2020), «La crise du COVID-19 et ses implications pour les politiques budgétaires», Bulletin économique de la BCE, numéro 4.

Lane, P (2020) «International flows and the pandemic: evidence from the euro area», Atelier Banque d'Angleterre / Banque de France / FMI / OCDE sur «Les flux internationaux de capitaux et les politiques financières», 21 octobre.

Milano, V et P Reichlin (2017), «Partage des risques aux États-Unis et dans la zone euro: le rôle des institutions publiques», VoxEU.org, 23 janvier.

Pisani-Ferry, J et J Zettelmeyer (2019), Partage des risques et discipline de marché: un nouveau paradigme pour la réforme de la zone euro? Un débat, EBook VoxEU.