Utilisation d'obligations perpétuelles pour financer le Fonds européen de relance – Championnat d’Europe 2020

32

Un certain nombre de voix éminentes ont avancé l'idée de financer un important programme d'investissement (1,5 à 2 billions d'euros) pour soutenir la reprise de l'UE après Covid-19 en émettant des obligations perpétuelles de l'UE (consoles). Un tel plan de relance conjoint est considéré comme vital pour la stabilité de l'UE. Un argument en faveur de l'utilisation des consoles est que s'engager dans une dette perpétuelle commune offre un degré élevé de mutualisation.

L'idée a récemment été lancée par Garicano (2020), Giavazzi et Tabellini (2020), Verhofstadt et Garicano (2020) et le gouvernement espagnol (Conseil de l'UE du 23 avril 2020) pour n'en nommer que quelques-uns récents (voir la discussion dans Baldwin et Weder di Mauro 2020). Soros (2020) a également soutenu l'idée, soulignant que les consoles étaient utilisées par le passé au Royaume-Uni et aux États-Unis. Avant COVID-19, dans un contexte quelque peu différent, Paris et Wyplosz (2014) ont proposé un «plan PADRE» pour faire face aux dettes publiques élevées dans la zone euro, essentiellement en échangeant les instruments de dette existants contre des consoles à coupon zéro détenues par la BCE. .

Nous partageons les objectifs qui motivent ces propositions: l'octroi de prêts à long terme aux États sera crucial pour créer un espace pour des politiques de relance efficaces. Cependant, nous voulons attirer l'attention sur un fait. En empruntant par le biais de consoles, l'UE se trouverait en contraste frappant avec la pratique récente de pays comme les États-Unis ou l'Allemagne qui, face à des besoins de financement étonnamment importants, se sont largement appuyés sur la partie la plus courte de la courbe. La figure 1 montre que, tant en 2009 qu'aujourd'hui, l'Allemagne a réagi aux tensions en augmentant considérablement les émissions à court terme. Comment se fait-il que les bureaux de gestion de la dette (DMO) en Allemagne et dans d'autres pays européens préfèrent ne pas émettre de consoles ou de dette à très long terme? Que manquent-ils (nous)?

Figure 1 Approvisionnement annuel en factures des principaux émetteurs de la zone euro * (milliards d'euros)

Utilisation d'obligations perpétuelles pour financer le Fonds européen de relance
 - Championnat d'Europe 2020

La source: Assureurs individuels et SG Cross Asset Research / Tarifs

Remarque: * Hypothèse 2020 basée sur 2019 plus augmentation prévue de l'offre nette de factures. D'autres incluent la Finlande, l'Irlande, le Portugal, la Belgique et les Pays-Bas.

Qu'est-ce qu'une console? Une perspective historique

Les consoles sont la dette à long terme possible. En effet, le détenteur d'une console ne récupère pas son capital mais a indéfiniment droit à un coupon fixe annuel.

La dette perpétuelle peut remonter au VIIIe siècle (Mihm 2019). Afin d'encourager la transmission de terres aux monastères, l'Église catholique a promis aux donateurs une somme annuelle reflétant la valeur des terres. Cette rente serait souvent exécutée à perpétuité. Au moyen-âge, la lutte de l’église contre l’usure a créé un nouveau risque inattendu pour les prêteurs. Lorsqu'ils sont confrontés à d'importants paiements de dettes, les débiteurs peuvent accuser les créanciers d'usure et renoncer à leurs dettes. En excluant les remboursements de capital importants, les perpétuités ont permis de contenir ce risque.

Les gouvernements nationaux ont également expérimenté la perpétuité. Au 16e siècle, les consoles souveraines étaient échangées sur les marchés secondaires. En 1752, le Royaume-Uni convertit sa dette en obligations perpétuelles. Alexander Hamilton a fait de même lorsqu'il a consolidé les dettes des États-Unis.

Les consoles sont tombées en disgrâce au 19e siècle. Les États-Unis les ont remplacés par des obligations à échéance fixe au cours des années 1830. Le Royaume-Uni a racheté la plupart de ses obligations perpétuelles en 1888. Les dernières obligations perpétuelles britanniques ont été remboursées en 2015.

L'émission de consoles est-elle une option rentable?

Il y a un problème essentiel avec le financement de la crise actuelle qui délivre des consoles. Dans un monde de politique monétaire ultra-accommodante, ne pas profiter pleinement des taux ultra-bas revient de facto à contrecarrer les efforts des autorités monétaires qui tentent de réduire la charge des intérêts pesant sur les débiteurs privés et publics.

Pourquoi les bons du Trésor notés AAA qui peuvent émettre des dettes à intérêt négatif jusqu'à 10 ans voudraient-ils payer des coupons comparativement plus élevés en émettant des consoles?

Lorsque le Royaume-Uni a annoncé le rachat des derniers consoles en 2014, le responsable de l'allocation multi-actifs de Threadneedle Asset Management a déclaré: «J'espère que cette décision est la première de nombreuses à réduire la facture d'intérêts et à économiser de l'argent aux contribuables» (Financial Times 2014 ). Cette divergence des coûts de financement est illustrée à la figure 2, qui utilise les données fournies par la Banque d'Angleterre.

Figure 2 Un siècle de taux de Gilts, Consols et Bank of England

Utilisation d'obligations perpétuelles pour financer le Fonds européen de relance
 - Championnat d'Europe 2020

La source: Banque d'Angleterre

En fait, la BCE a déployé des politiques quantitatives et des taux négatifs précisément pour assouplir les conditions de financement. Les émetteurs bénéficiant d'un accès au marché solide et d'un faible risque de reconduction n'ont aucune raison de se tourner vers les consoles, manquant l'occasion de profiter des taux d'intérêt bas et initiaux. Dans un environnement à faible croissance, la baisse des coûts de financement est primordiale pour la soutenabilité de la dette (Blanchard 2019).

Consciente de cela, la proposition de Soros prévoit une console avec un coupon de 0,5%, ce qui est proche des taux courts actuels pour différents souverains de la zone euro. Avec un tel coupon, cependant, il n'est pas certain qu'il y aura une demande privée importante. Les consoles britanniques de 1927 qui ont pris leur retraite en 2015 avaient suscité l'intérêt du secteur privé car leur coupon était de 4%. Quel coupon aurait du sens pour les marchés aujourd'hui: 1%, 2%, plus?

Risque de duration et prix des consoles

Les consoles ont une caractéristique qui en fait un investissement à revenu fixe risqué. Le prix des consoles est extraordinairement sensible aux variations des taux d'intérêt. Ceci est considéré comme ayant une durée élevée, et cela se traduit par des sauts potentiellement dramatiques dans le prix de marché du consolateur.

Le prix d'une console repose sur deux éléments: son coupon c et le taux d'actualisation r. Le prix est simplement c / r, et sa durée est l'inverse du taux d'intérêt, 1 / r. Intuitivement, actualiser l'avenir à un taux d'intérêt bas attribue des valeurs élevées aux paiements à distance.

Nous illustrons la sensibilité des prix des consoles aux taux du marché dans la figure 3, contrastant les consoles émises avec un coupon de 0,5% (comme dans l'exemple de Soros) et les consoles payant un coupon plus élevé de 2,5% (plus proche du rendement auquel on peut s'attendre sur une UE consol, comme nous l'expliquerons ci-dessous). Comme le montre cette figure, supposons que les consoles puissent être émises au pair avec un coupon de 0,5% comme proposé par M. Soros (si le coupon c est égal à r, le prix de la console est 1). Si le taux du marché de référence augmentait à, disons, 2%, le prix de l'obligation baisserait à 25 cents! À l'inverse, si les taux d'intérêt à long terme devaient baisser davantage à l'avenir, plus près de zéro, le prix d'une console augmenterait fortement. Dans notre exemple avec un coupon de 0,5%, si les rendements à long terme tombaient à 0,1%, la valeur de la console se multiplierait par 5. Cela rendrait très coûteux leur rachat à l'avenir.

figure 3 Risque de durée des consoles

Utilisation d'obligations perpétuelles pour financer le Fonds européen de relance
 - Championnat d'Europe 2020

La source: calculs des auteurs. Gains et pertes sur 100 € consol, émis au pair, en fonction de l'évolution des taux d'intérêt

La sensibilité des consoles aux taux d'intérêt les rend particulièrement risqués pour les investisseurs dans un scénario où l'incertitude sur les taux d'intérêt futurs est élevée. Alors que les taux d'intérêt devraient rester longtemps à leur plus bas niveau historique, la relance monétaire sans précédent devrait ramener une certaine inflation à moyen terme et, avec elle, des taux d'intérêt plus élevés. Compte tenu du risque de hausse des taux d'intérêt futurs, les investisseurs exigeraient naturellement un coupon suffisamment élevé.

Dans le cas d'une obligation perpétuelle émise par l'UE (une entité supranationale), le coupon sera naturellement basé sur le taux d'intérêt des instruments sans risque avec la plus longue échéance disponible, plus une prime de risque pour tenir compte du risque de duration élevé de une console. Dans le cadre de la politique monétaire actuelle, à titre de référence, l'obligation française de 46 ans s'échange à un rendement à l'échéance (YTM) de près de 1%. En revanche, les obligations italiennes à 47 ans s'échangent à YTM de près de 3%. L'écart moyen entre les obligations à échéance de 50 et 10 ans pour les souverains notés A (ou supérieurs) s'élève à près de 100 points de base (Bloomberg 5 mai 2020) – une combinaison de primes de terme et de taux attendus. Sur la base des conditions de marché actuelles, le coupon sur une console de la zone euro pourrait être raisonnablement fixé dans une fourchette de 2,0% et 3,0%.1 Par conséquent, le coût d'intérêt d'une console serait beaucoup plus élevé que les taux du marché sur la dette souveraine à échéance plus courte: les obligations françaises à 10 ans se négocient actuellement à un peu moins de 0% et les obligations allemandes à 10 ans à -0,5%.

De plus, une part importante des consoles sur le marché pourrait poser des problèmes de stabilité financière. Les actifs à long terme se retrouveront probablement avec des compagnies d'assurance ou des fonds de pension qui doivent égaler les actifs et les passifs à long terme. Si ces institutions devraient être mieux à même de gérer le risque de duration que les autres investisseurs, le risque de duration des consoles est extrêmement élevé. Le risque est que des pertes prospectives importantes au bilan des institutions détenant ces instruments puissent peser sur la volonté de la BCE de normaliser les taux. En prenant la proposition de Soros pour illustrer le problème, si les intermédiaires financiers achetaient 2 000 milliards d'euros en consoles de coupons à 0,5% au pair et si les taux à long terme passaient à 2%, les pertes à la valeur du marché s'élèveraient à 1 500 milliards d'euros. (Figure 3).

Deux instruments politiques: emprunts et prêts européens communs

Les émetteurs solides peuvent se permettre d'emprunter à court terme à des taux très bas et de s'engager dans un roulement de dette à mesure que la dette arrive à échéance, réduisant ainsi la prime à terme qu'ils paient. Le tableau est différent pour les émetteurs plus faibles. Les émetteurs plus faibles sont confrontés à la fois à des coûts d'emprunt plus élevés et à un accès futur plus incertain aux marchés des capitaux. Pour ces émetteurs, l'utilisation de la dette à longue échéance pour financer des projets à long terme est plus logique. Faire correspondre la durée des actifs et des passifs est une bonne pratique lorsque les risques de refinancement ne sont pas négligeables.

La question est donc de savoir s'il existe un moyen pour l'Europe de permettre à tous les pays de faire correspondre les dépenses d'investissement à long terme avec les engagements à court terme? Nous soutenons que oui. L'UE est un émetteur solide qui peut utiliser le volet actif et passif de son bilan comme deux leviers politiques distincts. Les prêts européens accordés aux États membres à des fins de soutien devraient être à longue échéance afin d'améliorer la viabilité de la dette et de réduire les besoins de financement brut à court terme. Au lieu de cela, le financement des prêts, par l’émission d’obligations de l’UE, devrait reposer davantage sur le début de la courbe des taux pour tirer pleinement parti de la politique monétaire accommodante de la BCE. En d'autres termes, en utilisant judicieusement les deux côtés de son bilan, l'UE peut effectuer une puissante «transformation de la maturité» au nom de ses États membres. Surtout, cet exercice de transformation des échéances est financé par les pays emprunteurs, il ne dépend donc pas des transferts ou de l’utilisation de l’argent des contribuables d’autres pays.

Pour le dire simplement, l'UE est la mieux placée pour tirer parti de son statut d'emprunteur avec un accès au marché solide. Le moyen le moins cher de financer le Fonds européen de relance serait d'émettre une dette commune de l'UE à échéance plus courte, puis de répercuter ces taux d'intérêt bas sur les États membres par le biais de prêts à faible marge sur les coûts de financement et à échéance très longue. Soutenir les États membres par le biais de taux bas et d'une transformation des échéances renforcerait davantage la soutenabilité de la dette dans tous les États membres (Erce et al.2020).

Il est important de considérer l'émission de la dette de l'UE et l'octroi d'un financement de l'UE aux États membres comme deux instruments politiques distincts. Étant donné que nous sommes confrontés à des chocs importants et complexes mettant à l'épreuve notre capacité à stabiliser l'économie, nous ne pouvons pas nous permettre le luxe de négliger les outils de stabilisation qui peuvent nous aider à concevoir des solutions efficaces et équitables aux problèmes européens actuels.

Références

Alogoskoufis, S et S Langfield (2020), «Forever Europe: perpétuelles obligations corona pour financer la reprise», Mimeo, 29 avril.

Baldwin, R et B Weder di Mauro (2020), «Atténuer les crises COVID: agir rapidement et faire tout ce qu'il faut», VoxEU.org, 18 mars.

Blanchard, O (2019), «Public Debt and Low Interest Rates», Peterson Institute for International Economics Working Paper 19-4.

Erce, A, A Garcia Pascual et R Marimon (2020), «L'ESM peut financer le combat Covid maintenant», VoxEU.org, 6 avril.

Financial Times (2014), «Le Royaume-Uni remboursera une tranche de prêts de guerre perpétuels», 31 octobre.

Garicano, L (2020), “Vers un Fonds européen pour la reconstruction», VoxEU.org, 5 mai.

Giavazzi, F et G Tabellini (2020), «Covid perpétual eurobonds: garantis et soutenus conjointement par la BCE», VoxEU.org, 24 mars.

Mihm, S (2019), «Never say never to forever bonds», Bloomberg Opinion, 12 novembre.

Paris, P et C Wyplosz (2014), «Le plan PADRE: restructuration de la dette politiquement acceptable dans la zone euro», VoxEU.org, 28 janvier.

Soros, G (2020), «L'UE devrait émettre des obligations perpétuelles», Project Syndicate, 20 avril.

Verhofstadt, G et L Garicano (2020), «Vers un Fonds européen pour la reconstruction», Project Syndicate, 15 avril.

Notes de fin

1 Voir Alogoskoufis et Langfield (2020) pour une analyse plus approfondie du prix des consoles.